高溢价收购被二次问询天龙股份否认预测乐观

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　　来源：经济参考报

　　近日，天龙股份（603266.SH）公告称，公司拟以642.02万元参与竞买昆山国投通过苏州产权交易中心有限公司公开挂牌转让的苏州豪米波技术有限公司（简称“苏州豪米波”）1.01%股权。公司表示，参与竞买是为了进一步提高公司在苏州豪米波股东会中的决策效率。

　　此前天龙股份宣布以2.32亿元、通过“股权转让+增资”的方式控股苏州豪米波并纳入合并报表。对于高溢价收购亏损公司，上交所两度向天龙股份发函，问询收购和估值合理性。

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　　2.32亿元收购亏损企业

　　公告显示，天龙股份对苏州豪米波的收购通过股权转让和增资两种方式完成：一是以现金1.32亿元受让烟台华立投资有限公司、安徽国江未来汽车产业投资基金合伙企业（有限合伙）、石河子市明照共赢创业投资合伙企业（有限合伙）等7名股东合计持有的苏州豪米波32.30%股权；二是以现金1亿元对苏州豪米波进行增资，获得增资后33.33%的股权。交易完成后，天龙股份将获得苏州豪米波54.87%股权，后者将成为上市公司控股子公司并纳入合并报表。本次交易资金全部来自天龙股份自有资金。

　　苏州豪米波成立于2016年，公司专注于4D毫米波雷达为主的传感器开发、多传感器信息融合与整车集成控制领域，致力于为汽车厂提供可量产的ADAS汽车智能辅助驾驶系统及无人立体交通控制系统解决方案。

　　目前苏州豪米波仍处于亏损当中。财务数据显示，其2024年全年营收869.56万元，净利润亏损5921.08万元；2025年前三季度营收3379.45万元，净利润亏损4358.69万元。截至2025年9月30日，公司总资产1.24亿元，负债1.44亿元，净资产-1957.23万元。

　　值得注意的是，本次收购中，天龙股份对苏州豪米波的估值采用收益法估值。在收益法估值下，苏州豪米波100%股权的估值为3.55亿元，较资产基础法下530.87万元的估值，增值了6784.67%。对于采用收益法估值及估值上的巨大差异，天龙股份表示，资产基础法未能对企业的人力资本、管理效率、自创商誉、销售网络等无形资产单独进行评估，其评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此导致资产基础法与收益法两种方法下的评估结果产生差异。以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值。

　　值得注意的是，苏州豪米波历次融资估值呈现大幅波动：2017年7月投前估值仅为6300万元；2019年1月投前估值升至2.28亿元；至2024年4月投前估值达到6.5亿元。然而，本次交易评估作价3.55亿元，较前次6.5亿元下降约45%。

　　在此次股权收购中，苏州豪米波创始人及创始股东承诺，2026年至2029年累计实现营业收入12亿元、净利润0.48亿元，以四年累计数额进行业绩考核。未来业绩考核时，营业收入与净利润指标合并计算，合计满分为100分。如业绩考核得分在80分及以上，则业绩承诺方无须进行业绩补偿。

　　对于收购的目的，天龙股份表示，公司主营精密模具等业务，作为汽车零部件二级供应商，传统业务增长放缓，此次收购旨在聚焦智能驾驶等新兴赛道，实现产业升级。

　　高溢价收购合理性被二次问询

　　关于天龙股份对连续亏损的苏州豪米波的高溢价收购，上交所先后两次对其发出问询函，针对高溢价收购合理性、估值中的收入预测等问题进行追问。

　　在首次回复公告中，天龙股份预测苏州豪米波2026年至2030年营业收入年均复合增长率达41.29%，其中2029年、2030年营业收入预计分别达4.38亿元、5.00亿元，2032年营业收入预计增至5.78亿元。

　　但基于苏州豪米波现有定点项目及意向储备项目推算，2029年、2030年推算销售额仅分别为3.69亿元、3.23亿元。上交所要求天龙股份对此详细说明合理性，并要求公司说明是否存在预测过于乐观的情形。

　　天龙股份及评估机构解释称，并非主观乐观假设，而是基于标的公司业务布局、产品技术优势、行业发展趋势等多重实质因素综合研判得出。收入预测并非完全依赖具体项目逐一累加，而是综合已定点项目锁定收入基数、意向储备项目以及潜在项目打开增长空间，结合行业发展趋势、产能释放节奏、客户合作特性等逻辑构建。

　　评估机构认为，通过折现率对苏州豪米波评估作价提前覆盖的风险敞口，可以涵盖客户车型放量不及预期、意向储备项目落地率下降、产能释放滞后等风险因素对其收入测算及评估作价的影响，故不存在评估预测过于乐观的情形。

　　此外，天龙股份回复公告中称，收购苏州豪米波交易完成后，公司预计新增商誉约1.8亿元，占2025年三季度末净资产的11.46%。而苏州豪米波因研发费用高企、产能放量尚需周期，预计2026年、2027年仍处于亏损状态，将直接拖累上市公司未来2至3年的业绩表现。

　　此前其他收购标的表现亦不及预期

　　记者查阅天龙股份过往公告发现，天龙股份2023年的一次高溢价收购中，对标的公司未来业绩的乐观预测，在随后被证伪。

　　2023年1月7日，天龙股份公告称，拟以现金2667万元收购浙江翠展微电子有限公司（简称“浙江翠展”）4.85%的股权，并向浙江翠展增资5334万元。交易完成后，天龙股份对浙江翠展的持股比例增至14.32%。

　　在评估基准日2022年10月31日，浙江翠展的净资产为1.04亿元。在本次交易中，天龙股份对浙江翠展采用了资产基础法和市场法进行评估，按照资产基础法的评估结果为1.05亿元，增值率为1.31%；按照市场法的评估结果为8.61亿元，增值率为730.21%。天龙股份最终采用了市场法评估结果作为评估结论。

　　浙江翠展成立于2020年11月，与此次收购的苏州豪米波一样，彼时浙江翠展尚未实现盈利。2021年度浙江翠展实现营业收入2417.24万元，净利润为-548.68万元；2022年1至10月，浙江翠展仍处于亏损状态，实现的营业收入仅0.43亿元，净利润为-287.90万元。

　　对于收购标的的高估值，天龙股份在公告中解释称，在市场法预测下，采用EV/S（全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数）作为评估参数，预测浙江翠展2023年收入3.055亿元，其中约1亿元收入基于目前在手订单，约2亿元收入基于产能预测。

　　但记者调查发现，浙江翠展2023年收入实际未达到预测的3.055亿元。浙江翠展公众号披露的《2023年年度总结》显示：“公司2023年对比2022年再次实现了翻番的突破，首次超过2亿元的销售额。”但这一数据仍未达到上述预测水平。

　　在《变频器世界》电子杂志的文章中，浙江翠展研发副总吴瑞介绍，2023年在各个行业内卷严重的情况下，浙江翠展对比2022年实现了业绩翻倍的增长，功率半导体的主要营收来自新能源汽车和工业变频器等。其中，工业领域从2022年的几百万元销售额，增至2023年的逾7000万元；新能源汽车领域已有近10家整车厂在批量出货，有22个项目在定点测试中实现了5000万的销售额，比上年度增长148%。

　　公司如何看待浙江翠展2023年实际营收未能达到收购报告书中的乐观预期？此次对于收购苏州豪米波的预测收入是否合理？本报记者向天龙股份发出了采访函，但截至发稿，未收到具体回复。